We stapten in 2015 in Velcan, omdat er na jaren van stilstand eindelijk schot kwam in de ontwikkeling van de portefeuille waterkrachtprojecten. We mikten erop dat de manifeste onderwaardering van het aandeel zou worden weggewerkt, maar helaas verliepen dit en vorig jaar opnieuw uitermate ontgoochelend.
...

We stapten in 2015 in Velcan, omdat er na jaren van stilstand eindelijk schot kwam in de ontwikkeling van de portefeuille waterkrachtprojecten. We mikten erop dat de manifeste onderwaardering van het aandeel zou worden weggewerkt, maar helaas verliepen dit en vorig jaar opnieuw uitermate ontgoochelend.Na de winstgevende uitstap uit Laos in 2015 liep het in 2016 helemaal mis in Indonesië. De staatselektriciteitsmaatschappij PLN weigerde de Power Purchase Agreement (PPA, een verkoopovereenkomst over de afname van de opgewekte elektriciteit) te ondertekenen voor Sukarame, een project van 7 megawatt dat in aanbouw was sinds september 2015. Velcan schreef daarop de 5,6 miljoen dollar ontwikkelingskosten in Indonesië volledig af (totale portefeuille van 84 megawatt).Dat bleek terecht, want in augustus werd een nieuwe maximumvergoeding voor de PPA vastgelegd op 60 procent van het initiële bedrag. Velcan blaast dan ook de aftocht in Indonesië en verkocht in augustus voor een onbekend bedrag zijn grootste project (Meurobo 2, 59 megawatt). Het meest waardevol blijven de drie grote projecten in India: Heo (240 megawatt), Tato 1 (186 megawatt) en Pauk (145 megawatt). In 2015 verkregen die projecten de milieu- en ontbossingsvergunning en behaalden Tato 1 en Heo de techno-economische goedkeuring. Tato1 en Heo maken deel uit van acht prioritaire projecten van de Indiase overheid.Toch blijft alles tergend langzaam verlopen. Bovendien heeft Velcan weinig impact op de volgende stappen: het verwerven van de gronden door de overheid, de herziening van de concessieovereenkomst, het voorzien van degelijke wegeninfrastructuur, het herbebossingsprogramma en een onderhandelde PPA.Uit het halfjaarrapport blijkt dat elke stap onzeker is, zowel de finale uitkomst als de timing. Blijkbaar ziet Velcan daar weinig verandering in komen, want in juli heeft het 1,2 miljoen eigen aandelen vernietigd, waardoor het totale aantal uitstaande aandelen afnam tot 6,6 miljoen. Na de kapitaalvermindering heeft Velcan nog 593.000 eigen aandelen.De enige actieve waterkrachtcentrale is Rodeio Bonito in Brazilië, met een capaciteit van 15 megawatt. Rodeio zorgde in de eerste jaarhelft voor 1,5 miljoen euro omzet, een daling met 14 procent tegenover dezelfde periode in 2016. In lokale munt was er een daling met 28 procent, als gevolg van een 15 procent lagere vergoeding na de aanpassing van de PPA vorig jaar. In de tweede jaarhelft zal de omzet 35 procent hoger liggen vanwege een ingebouwd seizoenseffect. Spijtig genoeg is er opnieuw grote droogte, waardoor Rodeio sinds 30 juni 420.000 euro compensaties moest betalen voor het productietekort. De bedrijfskasstroom (ebitda) daalde van 0,1 miljoen naar -0,1 miljoen euro, terwijl het nettoverlies verminderde van 5,8 naar 4,6 miljoen. De kaspositie en financiële activa daalden naar 99,9 miljoen euro (-5%), of 15,1 euro per aandeel (16,6 euro inclusief eigen aandelen). Het eigen vermogen zakte naar 126,7 miljoen euro, of 19,2 euro per aandeel (21,1 euro inclusief eigen aandelen).Het manifeste gebrek aan vooruitgang bij Velcan stemt tot nadenken. De waardering is extreem laag, tegen 0,52 keer de boekwaarde en 0,66 keer de kaspositie, maar ons geduld is niet eindeloos. We blijven ervan overtuigd dat het aandeel vroeg of laat een serieuze sprong zal maken, maar die kan nog enkele jaren op zich laten wachten. Adviesverlaging naar houden/afwachten (rating 2B).Advies: koopwaardig Risico: gemiddeldRating: 1BKoers: 10,45 euroTicker: ALVEL PAISIN-code: FR0010245803Markt: Euronext ParijsBeurskapitalisatie: 69 miljoen euroK/w 2016: -Verwachte k/w 2017: -Koersverschil 12 maanden: +5%Koersverschil sinds jaarbegin: +4%Dividendrendement: -