Consolidatie in de goudmijnsector

In de goudmijnsector vonden in een periode van amper vier maanden twee megafusies plaats. De transacties waren nog niet het startschot van een grootschalige consolidatiegolf in de goudmijnindustrie. Maar wat niet is, kan nog komen.

Barrick Gold nam onlangs Randgold Resources over voor 6,5 miljard dollar en werd zo de grootste gouddelver ter wereld. Niet voor lang, want de combinatie van Newmont Mining en Goldcorp met een waarde van 10 miljard dollar was nog een maatje groter. Even probeerde Barrick de overname van Goldcorp te saboteren door zelf een bod op Newmont uit te brengen, maar dat lukte niet.

Efficiënt reserves uitbreiden

Er zijn verschillende redenen voor gouddelvers om de krachten te bundelen met sectorgenoten. Vooreerst is de sector erg gefragmenteerd. Behalve een handvol majors zijn er enkele tientallen middelgrote producenten en vele honderden kleine exploratiebedrijven. Door samen te werken kunnen ze hun infrastructuur, kapitaal en arbeid veel efficiënter inzetten, met lagere kosten als resultaat. Investeerders tonen momenteel weinig interesse in goud en mijnaandelen omdat de brede aandelen- en obligatiemarkten en vastgoed het nog altijd goed doen. Beleggers beschouwen posities in individuele mijnaandelen als erg riskant. Hoe groter de omvang, hoe groter de kans op een opname in een goudmijnindex, een gespecialiseerd fonds of een tracker.

De goudprijs ging na de piek in 2011 flink onderuit. Het gele metaal beweegt sinds 2013 in een vrij nauwe prijsvork van 1050 tot 1350 dollar per troy ounce. Bij lagere goudprijzen dalen ook de inkomsten van de mijnbouwers. Aandeelhouders zetten daarom het management van de gouddelvers onder druk om de schulden af te bouwen en de uitgaven aan banden te leggen. Daardoor daalden ook de budgetten voor exploratie of de ontdekking van nieuwe goudreserves. Sinds 2009 is gemiddeld 70 procent minder uitgegeven aan de ontdekking van nieuwe goudprojecten.

Net die reserves zijn in de mijnbouwsector cruciaal om het voortbestaan te garanderen. In ideale omstandigheden moet elk jaar minstens evenveel goud aan de reserves worden toegevoegd dan er wordt geproduceerd. De meeste mijngroepen halen dat doel niet. Het laaghangende fruit van rijke goudertsen in mijnvriendelijke regio’s is al lang geplukt. Gouddelvers moeten in toenemende mate in moeilijker toegankelijke gebieden of politiek instabiele regio’s zoeken. Dat doet zowel het risico als de kostprijs toenemen.

Het kopen van reserves of bijna kant-en-klare goudprojecten heeft daarom de voorkeur boven de dure en tijdrovende cyclus van exploratie, ontdekking, vergunning, financiering en productie. Overnames zijn een efficiënte manier om de reserves uit te breiden en dat is ook de voornaamste reden waarom we de consolidatie in de sector zien toenemen.

Parallellen met eeuwwisseling

Aan het begin van deze eeuw vond een grote consolidatiegolf in de goudmijnsector plaats. Die bombardeerde Newmont Mining in 2002 tot de grootste gouddelver ter wereld. Newmont onttroonde het Zuid-Afrikaanse AngloGold Ashanti als nummer 1. Barrick Gold, dat eveneens overnames achter de rug had, vervolledigde de top drie. Opmerkelijk is dat die top drie bijna twee decennia later nog altijd dezelfde is.

De geschiedenis herhaalt zich. Weer nemen de grote spelers het voortouw. Opnieuw zijn de overnamepremies aan het begin van de cyclus aan de lage kant. Overnemers zijn voorlopig niet bereid veel meer dan de marktwaarde te betalen. Na de megafusies zal zowel Barrick als Newmont enkele activa moeten verkopen, die strategisch en/of geografisch niet meer in de groep passen. Het gaat om individuele mijnen, die waarschijnlijk door andere (middel)grote goudgroepen ingelijfd zullen worden. In een volgende fase van de consolidatiebeweging komen dan de kleinere bedrijven uit de sector aan bod.

Naarmate de cyclus vordert, moeten overnemers almaar dieper in de buidel tasten. In de periode van 2003 tot 2011 werden steeds hogere premies betaald, wat eindigde met een overnamekater. In de vorige opgaande cyclus viel de piek samen met de voorlopig nominale top van de goudprijs in augustus 2011. Toen vonden ook heel dure overnames plaats, zoals die van Red Back Mining door Kinross Gold. Die hoge premies zadelden de grote spelers uit de sector op met heel grote schuldposities, die nu pas weer onder controle geraken. De cyclus kan dus geleidelijk opnieuw hernemen, met een toename van de premies als gevolg.

Spreiding

Inzetten op exploratiebedrijven is een dubbeltje op zijn kant. Die bedrijven hebben geen producerende activa, ze beschikken over één of meerdere goudaders in de grond, die al dan niet rendabel zijn. Indien haalbaarheidsstudies aangeven dat het inderdaad interessant is ze te ontginnen, begint het werk pas. De vergunningen en vooral de financiering rond krijgen is voor de meeste exploratiebedrijven een te lastige horde. Vanaf dat stadium doen ze meestal een beroep op een partner. Het doel van het management is meestal een ‘verkoopbaar’ project af te leveren. Zeker in de beginfases blijft het moeilijk het kaf van het koren te scheiden. Er zijn genoeg voorbeelden dat zelfs een positieve haalbaarheidsstudie geen garantie is op een succesvolle vergunnings- en financieringsronde. Hoewel individuele succesverhalen veel aandacht krijgen, is het aan te raden het gewicht van exploratiebedrijven in de portefeuille beperkt te houden.

Het grootste potentieel in de komende consolidatiegolf zit wellicht bij gouddelvers met een marktwaarde tussen grofweg 500 miljoen en 3 miljard dollar. Het gaat om enkele tientallen, hoofdzakelijk Amerikaanse, Canadese of Australische bedrijven. Onder die grens stijgt het risico exponentieel en grotere bedrijven zijn na de recente megafusies minder interessant.

De meeste trackers die beleggen in goudmijnaandelen, concentreren zich op de grote namen uit de sector. Toch houden enkele zich ook met het segment van de middelgrote en kleinere aandelen bezig. De Van Eck Vectors Junior Gold Miners ETF is de grootste in dat segment. Van die tracker is ook een Europese variant genoteerd op de beurs van Frankfurt (Xetra), met als tickersymbool G2XJ. Toch is de samenstelling van de onderliggende Van Eck Vectors Junior Gold Miners-index niet optimaal. Die bevat nog te veel grote namen die we, gezien hun hoge beurswaarde, eigenlijk niet tot het juniorsegment mogen rekenen. Het gaat om Kinross, Gold Fields, Evolution Mining, Northern Star Resources, Buenaventura en Pan American Silver. Het gecombineerde gewicht van die bedrijven bedraagt 33 procent. De Sprott Junior Gold Miners ETF (SGDJ) en de Global X Gold Explorers ETF (GOEX) doen het beter wat de samenstelling van de onderliggende index betreft, alleen zijn ze in Europa niet langer te koop. Dat neemt niet weg dat aandelen uit de onderliggende index op individuele basis kunnen worden gekocht.

Katalysator

Rest de vraag wat de katalysator zal zijn, die de volgende fase van de goudconsolidatie inluidt. Het meest logische antwoord is een hogere goudprijs. Gouddelvers hebben geen enkele prijszettingsmacht, want de markt bepaalt de prijs van hun product. Bij een min of meer stabiele kostenbasis leidt een hogere goudprijs daarom snel tot hogere kasstromen. Door een duurzame prijsstijging van het gele metaal neemt ook de waarde van de toekomstige productie en de reserves van goudprojecten sterk toe. Duurzaam betekent dat de goudprijs overtuigend boven 1370 dollar per troy ounce stijgt. Dat is sinds 2013 al verschillende keren een stug weerstandsniveau gebleken. Toch heeft het weinig zin een doorbraak af te wachten. Zowel wat overnamepremies als wat waarderingen betreft, is de situatie vergelijkbaar met die aan het begin van de eeuw. Beleggers mogen daarom hun posities in goudmijnaandelen opvoeren.

Bron: Bloomberg