De defensiesector is omstreden, maar herboren

Hogere defensie-uitgaven, of het zicht daarop, hebben de koersen van vooral Europese maar ook Amerikaanse aandelen een enorme impuls gegeven.

Bijna een jaar geleden ontketende Rusland een oorlog in Oekraïne. Een van de gevolgen is dat verschillende westerse landen zijn wakker geschrokken en tot de conclusie zijn gekomen dat hun krijgsmacht versterkt moet worden. Sinds de Russisch-Oekraïense oorlog hebben al negentien landen aangekondigd hun defensie-uitgaven te verhogen, berekende J.P. Morgan. Hogere defensie-uitgaven, of het zicht daarop, hebben de koersen van vooral Europese maar ook Amerikaanse aandelen een enorme impuls gegeven. Volgens J.P. Morgan kan de omslag naar hogere defensiebudgetten dit decennium aanhouden. Ook Deutsche Bank-analisten verwachten dat westerse landen langere tijd blijven investeren in hun krijgsmachten.

Een sector met sterke, jarenlange, groeivooruitzichten is in principe aantrekkelijk voor beleggers. Maar voor het beleggen in de defensie-industrie spelen meer overwegingen een rol. De eerste daarvan is de vraag of de sector door de aard van zijn activiteiten wel acceptabel is. Verschillende vermogensbeheerders en banken – zoals ASR Vermogensbeheer, Robeco en ASN Bank – vinden beleggen in defensiebedrijven onethisch en zetten de sector op één lijn met tabaksfabrikanten en gokbedrijven. Een heel ander geluid kwam van admiraal Rob Bauer, de voorzitter van het Militair Comité van de NAVO, in het Nederlandse tv-programma Buitenhof. “Het is een beetje gek dat het vermogen om jezelf te kunnen verdedigen als niet-ethisch gezien zou worden”, stelde Bauer.

Beleggers die de defensiesector niet volledig uitsluiten, hebben niettemin nog wel enkele ethische keuzes te maken. Bijvoorbeeld door niet te beleggen in ‘controversiële’ wapens, zoals clusterbommen, autonome wapens, chemische wapens en kernwapens. Ook exportbestemmingen kunnen omstreden zijn. Denk aan landen als Saudi-Arabië en de Verenigde Arabische Emiraten.

Na die ethische bespiegelingen komen de beleggingsoverwegingen. Wat voor defensieaandelen zijn aantrekkelijk: die uit Europa, waar de defensiebudgetten de grootste impuls krijgen, of de marktleiders uit de Verenigde Staten? Breed gespreide of juist meer gespecialiseerde, pure defensiebedrijven of bedrijven met nog andere activiteiten, zoals civiele luchtvaart?

Voor wie op de lijn van Bauer zit, hebben we vier interessante aandelen geselecteerd waarin bovenstaande overweging ook aan de orde komen. Daarbij hebben we gekozen voor vier pure defensieconcerns, waarvan de activiteiten volledig van de stijgende defensiebudgetten kunnen profiteren. Daarmee kan de analyse beperkt blijven tot defensie, zonder commerciële luchtvaart – zoals de privéjets Gulfstream van General Dynamics of de Falcon van Dassault Aviation – of andere activiteiten. Dat betekent dat kwalitatief goede aandelen als Thales, Dassault Aviation, General Dynamics en Raytheon Technologies niet aan bod komen. Rheinmetall is op lange termijn ook een aantrekkelijke waarde, maar de koers is op korte termijn wel heel fors opgelopen.

Tip 1: BAE Systems

Het Britse BAE Systems is het grootste en meest gespreide defensiebedrijf van Europa. Het is ook de enige Europese speler die zich kan meten met Amerikaanse defensiespecialisten als Lockheed Martin en Northrop Grumman, maar wordt tegen een lagere waardering verhandeld dan die Amerikaanse aandelen.

Vrijwel de volledige omzet van de Britten komt uit defensieactiviteiten die verdeeld zijn over marine (onderzeeërs en torpedo’s), landmacht (gevechtsvoertuigen en wapens), luchtmacht (jachtvliegtuigen) en elektronica (simulators en sensoren). Een kleine 5 procent van de omzet is volgens J.P. Morgan gerelateerd aan nucleaire activiteiten, zoals onderzeeërs die kernwapens vervoeren en onderhoud van faciliteiten waar Amerikaanse kernwapens zijn opgeslagen.

Ook geografisch is BAE Systems goed gespreid. Ongeveer 43 procent van de omzet komt uit Noord-Amerika, 20 procent van de Britse thuismarkt en nog eens 20 procent uit Europa. Controversiëler is dat 19 procent van de omzet in het Midden-Oosten wordt behaald, waarvan 12 procent uit Saudi-Arabië.

Op 23 februari maakt BAE Systems de jaarcijfers bekend. Naar verwachting zal de omzet in 2022 met 8,5 procent zijn gestegen tot ongeveer 23 miljard pond en de winst per aandeel met zo’n 12 procent tot ruim 52 pence.

De vrije kasstroom (verminderd met investeringsuitgaven) zal volgens Barclays over 2022 op ongeveer 1,3 miljard pond uitkomen. Dat is ruim voldoende voor de financiering van de jaarlijkse dividenduitkeringen van 900 miljoen pond. De komende jaren kunnen zowel de vrije kasstroom als het dividend en de aandeleninkoop verder oplopen.

Met een koers-winstverhouding van 16,5 en een dividendrendement van 3 procent is BAE Systems gezien de te verwachten groei heel redelijk gewaardeerd en dus een koopkandidaat.

Tip 2: L3Harris Technologies

Het Amerikaanse L3Harris maakt technologische producten uiteenlopend van surveillanceapparatuur om vijandelijke schepen in de gaten te houden tot aan systemen om raketaanvallen te detecteren. Ongeveer 78 procent van de omzet wordt in de VS behaald, 22 procent daarbuiten.

Midden december maakte L3Harris de 4,7 miljard dollar kostende overname van Aerojet bekend, waarmee het bedrijf ook meer actief wordt op de wapenmarkt. Om die en de eerdere overname van TDL te verteren, wordt de aandeleninkoop gematigd en zullen waarschijnlijk nog desinvesteringen volgen. Eind 2022 lag de schuldratio (nettoschuld gedeeld door de ebitda) op 2,5. L3Harris wil die ratio onder 3 houden.

De eind vorige week gepubliceerde jaarcijfers en verwachting voor 2023 vielen niet tegen, wat niet van alle Amerikaanse defensieconcerns gezegd kan worden. De omzet en de winst per aandeel bleven met respectievelijk 17,1 miljard dollar en 12,90 miljard dollar net iets onder het niveau van 2021. Voor het lopende jaar rekent L3Harris op een omzet van 17,4 tot 17,8 miljard dollar en een winst per aandeel van 12,00 tot 12,50 dollar, inclusief pensioenlasten van 0,71 dollar per aandeel.

De koers van L3Harris verloor 25 procent tussen eind oktober – na publicatie van de derdekwartaalcijfers – en midden januari. In de koers was te veel slecht nieuws in geprijsd, want ondanks de conservatieve winstprognose voor dit jaar steeg het aandeel kort na de opening bijna 7 procent.

Tip 3: Saab

De naam Saab roept de associatie op met personenauto’s, maar Saab is net als BAE Systems een breed gespreid defensieconcern. De Zweden behalen ongeveer 44 procent van de omzet uit luchtmachtproducten (vooral de Gripen-jachtvliegtuigen), 23 procent met landmacht (onder meer raketsystemen), 22 procent uit marine en de rest uit bewakingssystemen.

Ruim 38 procent van de omzet wordt op de Zweedse thuismarkt behaald en nog eens 17 procent in de rest van Europa. Noord- en Zuid-Amerika zijn goed voor 26 procent van de omzet, tegenover 14 procent voor Azië.

Saab is wel een aanmerkelijk kleinere versie van BAE Systems. Over de eerste negen maanden van dit jaar behaalde het Zweedse concern een 3,4 procent hogere omzet van 28,1 miljard Zweedse kroon (2,5 miljard euro) en een 8 procent hogere operationele winst van 1,96 miljard Zweedse kroon (175 miljoen euro). De nieuwe orders namen met 6 procent toe en het totale orderboek bedraagt een gezonde 112 miljard kroon.

Voor Saab is de mogelijke toetreding van Zweden en Finland tot de NAVO een belangrijke kans. NAVO-landen kopen graag defensiemateriaal van andere lidstaten.

Saab heeft inclusief de pensioenverplichtingen een ijzersterke, schuldenvrije balans. Het dividend is variabel, de Zweden willen over een hele defensiecyclus 20 à 40 procent van de nettowinst als dividend uitkeren. Het dividendrendement is met 1,2 procent niet erg hoog en de koers-winstverhouding van 21 voor 2023 is na de koersstijging van 78 procent in 2022 wel stevig. Bijna 39 procent van de aandelen is via twee vehikels in handen van de Wallenberg-familie.

Saab is een relatief kleine speler en dat is een risico. Dit is geen aandeel voor een al te grote portefeuillepositie.

Tip 4: Qinetiq

Het Britse Qinetiq is op een heel ander gebied van de defensiemarkt actief dan bijvoorbeeld BAE Systems of Saab. Qinetiq test defensiemateriaal en verzorgt de training van militairen voor de landmacht, de luchtmacht en de marine in vooral het Verenigd Koninkrijk, de VS en Australië.

Daarnaast maakt Qinetiq deel uit van een consortium dat in opdracht van het Britse ministerie van Defensie werkt aan laserwapens en ontwikkelt het bedrijf onbemande wapensystemen. Laatstgenoemde is meer omstreden, al komen de robotsystemen van Qinetiq alleen in actie na een instructie van een militair die de robot bedient.

Met een omzet van 673 miljoen pond over de eerste helft van het gebroken boekjaar is Qinetiq een relatief kleine partij. Midden januari bevestigde het bedrijf de doelstellingen voor het volledige, eind maart eindigende, boekjaar.

Qinetiq rekent op een autonome omzetgroei van 6 tot 9 procent en een ebit-marge van ruim 11 procent. Inclusief de omzetbijdrage van het in augustus voor 590 miljoen overgenomen Avantus moet de omzet over het volledige boekjaar rond 1,5 miljard pond uitkomen. Ook herhaalde Qinetiq de omzetdoelstelling van 2,3 miljard pond voor 2027 met een marge van 12 tot 13 procent. Als die doelstelling wordt behaald, kan de winst per aandeel de komende jaren met dubbele cijfers groeien.

Na de Avantus-overname ligt de schuldratio op een nog steeds redelijke 1,1. Maar het cashflowgenererend vermogen is zo hoog dat de schuld in twee tot drie jaar weggewerkt moet zijn. Voor de belegging Qinetiq geldt dezelfde waarschuwing als voor Saab. Beperk uw positie.