De val van Icarus

Imtech is geen aandeel voor hartlijders.

Voor de aandeelhouders van Royal Imtech werd 2013 ronduit een nachtmerrie. Imtech is een Nederlands bedrijf, gespecialiseerd in technische dienstverlening in het domein van elektrotechniek, ICT en werktuigbouw. De onderneming heeft sterke posities in de markt van gebouwen en industrie in Nederland, maar onder meer ook in ons land, Duitsland, een aantal Oost-Europese en de Scandinavische landen. Het aandeel heeft het op de Amsterdamse beurs jarenlang een stuk beter gedaan dan de AEX-index (2,00 EUR; NYSE Euronext Amsterdam met beurskapitalisatie van bijna 1 miljard EUR; Isin-code NL0006055329).

Tot zowat een jaar geleden. Toen halveerde de koers van Imtech, nadat in Polen zware problemen aan het licht waren gekomen. Met het grootste project van het bedrijf dan nog, het pretpark Adventure World in Warschau. Door de afschrijvingen en verliezen werden de nettoschulden een enorm probleem. Het management moest deze zomer een zware kapitaalverhoging van 356 miljoen extra aandelen doorvoeren tegen amper 1,40 EUR per aandeel. Een enorm zware verwatering voor de bestaande aandeelhouders dus. Daarmee is de schuldenlast niet langer onoverkomelijk, maar die nettoschuld blijft met 745 miljoen EUR eind 2013 erg hoog. Ter vergelijking: dat is ruim 5 keer de verwachte recurrente bedrijfskasstroom (rebitda) voor 2014, terwijl 3 keer doorgaans de maximale norm is. Een nieuwe kapitaaloperatie kan dus niet bij voorbaat worden uitgesloten.

Een gokje waard

Na enkele bemoedigende cijfers leek het aandeel zich te herstellen, maar onder meer door de onthulling van een nieuw onderzoek – deze keer in Zwitserland voor vermeende omkooppraktijken bij de Zwitserse dochter Fritz & Macziol – zakt de koers weer naar de kelderverdieping.

Het mag duidelijk zijn dat Imtech flink wat reputatieschade heeft geleden en financieel verre van de beste balans kan voorleggen. Imtech is dan ook absoluut geen aandeel voor hartlijders en voor beleggers die wakker liggen van forse schommelingen. Maar het orderboek bevat nog altijd een jaar omzet (jaaromzet 2013: circa 4,9 miljard EUR); het bedrijf beschikt nog steeds over flink wat technische knowhow; en zijn er al zware afschrijvingen in Duitsland en Polen gebeurd (300 miljoen EUR), managementteams herschikt, personeel afgevloeid en activiteiten verkocht (in januari gingen de Turkse activiteiten de deur uit).

Een jaar na de zwaarwichtige feiten werden de ernstige problemen dus aangepakt. We durven dan ook het advies te verhogen naar ‘speculatief koopwaardig’ (rating 1D), in de hoop dat de risicobewuste belegger met een beperkte positie de komende jaren wordt beloond voor het risico dat hij neemt, en in de veronderstelling dat de huidige problemen verder worden aangepakt en dat de schuldenproblemen steeds beter onder controle komt.