Euronav en Fugro

De Antwerpse rederij Euronav verbaasde begin 2014 met de aankondiging van de overname voor 980 miljoen USD van vijftien VLCC-olietankers (Very Large Crude Carriers met een maximale capaciteit van 320.000 ton) in handen van Maersk. Door die superdeal promoveert Euronav met 26 VLCC's tot de absolute wereldtop onder de olietankerrederijen. Het aandeel reageerde euforisch op het nieuws, met een koerspiek van 10,85 EUR per aandeel. Om de financiering voor de overname rond te krijgen, voerde Euronav echter in twee stappen een zware kapitaalverhoging van 350 miljoen USD door, via de uitgifte van 38,2 miljoen extra aandelen tegen 6,7 EUR per aandeel. Het feit dat de uitgifte buiten het toegestane kapitaal zonder voorkeurrecht gebeurde, met een zware korting van 30% op de toenmalige koers, vonden we moeilijk verteerbaar. Omdat ook nog 28,2 miljoen aandelen werden uitgegeven via het omzetten van converteerbare obligaties, steeg het totaal aantal uitstaande aandelen van 53,2 miljoen in november 2013 naar 120,5 miljoen eind juni. Het management is ervan overtuigd dat het marktdieptepunt voorbij is en neemt het voortouw in de noodzakelijke sectorconsolidatie. Euronav kondigde begin juli al een nieuwe overname aan, voor 342 miljoen USD, van vier jonge VLCC's (gemiddeld drie jaar). Naast 200 miljoen USD bankleningen werden voor de financiering -binnen het toegestane kapitaal- 10,6 miljoen aandelen uitgegeven tegen 8,7 EUR per aandeel (125 miljoen USD). De voorbije drie jaren boekte Euronav verlies, maar onder impuls van een gemiddeld VLCC-dagtarief van 34.777 USD, tegenover 21.000 USD in het eerste kwartaal van 2013, boekte het bedrijf in het eerste kwartaal een positief nettoresultaat van 1,4 miljoen USD. In het tweede kwartaal zakten de dagtarieven echter opnieuw fors, tot gemiddeld 19.150 USD, met een nettoverlies van 22,6 miljoen USD als gevolg. De komende jaren zal de vraag naar olietransport onder impuls van Azië blijven toenemen. De wereldwijde vloot olietankers zal in 2014 - voor het eerst sinds 2003 - niet verder stijgen en het orderboek bevindt zich in verhouding tot de totale vloot op het laagste niveau sinds 1997. Het herstel in de markt is nog heel pril, maar Euronav is prima gepositioneerd om op termijn van een marktommekeer te profiteren. We verhogen het advies naar houden (rating 2C). Ik ben al jarenlang aandeelhouder van Fugro. De koers blijft maar dalen. Komt het nog goed met dit bedrijf?Het Nederlandse oliedienstenbedrijf Fugro is gespecialiseerd in de exploratie van het aardoppervlak en de onderlagen van de bodem en rotsen. Nadat Fugro in 2012 een belangrijk stuk van de seismische afdeling verkocht aan voorbeeldportefeuillebedrijf CGG lanceerde het nieuwe management in september 2013 een vernieuwde strategie tot 2016. De belangrijkste speerpunten waren dubbelcijferige omzetgroei (vooral organisch; omzetdoel van 3,3 à 3,7 miljard EUR exclusief multicliëntenverkoop), het verbeteren van de bedrijfswinst(ebit)marge van 12% in 2012 naar 15% in 2016 en het uitbetalen van een cashdividend op basis van een pay-outratio van 35% tot 55% van de nettowinst. Het aandeel zakte de voorbije weken fors, nadat Fugro een winstwaarschuwing gaf voor de resultaten van het eerste semester 2014 (rapportering 11 augustus). Het bedrijf verwijst naar de algemene afwachtende investeringshouding in de olie- en gassector (zie strategiepagina) en verwacht minder dan 5% recurrente ebitmarge, tegenover 10,3% in de eerste helft van 2013. Bovendien worden een reeks activa afgewaardeerd (totaal bedrag tussen 300 en 350 miljoen EUR), voornamelijk in Geoscience. Dat is de afdeling waarin de multicliëntendivisie en de joint venture Seabed Geosolutions (60% Fugro en 40% CGG; specialist in analyse van de zeebodem) zijn ondergebracht. Bovendien moest Fugro opbiechten dat de groeidoelstellingen tot 2016 niet langer realistisch zijn. Een update van het plan volgt in het najaar. De capaciteit bij Seabed Geosolutions is al verminderd, en de uitbreidingsinvesteringen in de grootste afdelingen, Geotechnical en Survey, worden teruggeschroefd. Daarnaast komen er extra kostenbesparingen. Het dividendbeleid blijft in principe ongewijzigd. Het orderboek is nog steeds goed gevuld, waardoor de verwachtingen voor de tweede jaarhelft positiever zijn. Duidelijk is evenwel dat de ebitmarge op jaarbasis lager zal liggen dan in 2013, waarin Fugro een recurrente ebitmarge van 10,5% realiseerde. In 2012 bedroeg de recurrente ebitmarge 11,7%. Tegen 13 keer de verwachte recurrente nettowinst 2014 noteert Fugro aan de onderkant van de historische waarderingsvork van minimaal 12 en maximaal 16 keer de nettowinst. De langetermijnvooruitzichten blijven positief voor de sector, maar op kortere termijn is de onzekerheid nog groot. We bevestigen tot nader order het advies houden/afwachten (rating 2A).